原创 2017-07-19 岳小博/鲍雁辛 谈股问君

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国君策略  李少君/岳小博

国君建材  鲍雁辛 

摘要

策略对话行业No.2，八问建材行业，国君策略与建材首席鲍雁辛为您解读建材行业价值重估的投资机会。

策论-国君策略 李少君/岳小博

坚定看多，最早准确推动周期行情。国君策略7月1日发布报告《预期发散已至》并召开联合电话会议坚定看多，提示三重预期发散引领市场投资风格转换。其中，重点提示周期盈利质量“重生”正在发生，把握周期龙头价值重估、寻找中报超预期、挖掘Q3景气提速细分板块与标的，将成为超额收益的中间力量。此后我们通过3次电话会议、2次行业对话持续推荐周期板块的结构机会。

行业-国君建材 鲍雁辛

市场的“素年”，却是建材行业的“锦时”，我们执牛耳。 超配建材。方向推荐股里挑选。分四个板块进行推荐。1.水泥板块：首选海螺水泥，分红率在40~50 %。资本开支60亿左右、折旧40-50亿，推测今年自由现金流150亿。成熟公司容易用DDM去定价。区域性公司华新水泥、万年青、塔牌，比较容易做博弈。2.玻璃板块:首选信义玻璃。周期股的出路在于分红和股息，否则难以定价。玻璃行业不如水泥。3.消费品建材板块:东方雨虹、伟星新材、北新建材，大亚圣象、兔宝宝。4.制造业板块：周期股的海外成长。如中国巨石、福耀玻璃。

正文

岳小博：鲍大侠带领国君建材团队可谓战果辉煌，开始之前想请鲍大侠简要回顾一下近一年来的核心研究与推荐。

答 鲍雁辛：今年行情可用“素年锦时”来概括。“素年”指市场整体没有太大机会，“锦时”指今年建材行业出现了很多大牛股。我们很有幸地踩对了大多数大牛股。从整个行情板块看来，我们认为有三波演绎。第一波行情开始于去年11月，水泥板块在元旦之后最为热闹，现在市场处于市场第二波行情，年底很有可能出现第三波行情淡季，即在供给侧环保改革起来之后。除此之外，必须消费端的建材如东方雨虹（涨幅近70%）及伟星新材均创历史新高（涨幅超60%），大亚圣象（涨幅超过50%）。另一条主线是周期里制造业，变成价值成长的制造龙头如中国巨石、福耀玻璃涨幅均非常可观。总得来说，建材行业无大板块的行情，很多建材股跌幅很大，如长海股份。水泥板块而言，四月份大多股票回跌，而海螺水泥走出独立行情。今年行情分化剧烈，值得深入探讨。

岳小博：今天会议的题目也是核心议题，叫做 建材-周期龙头价值重估的核心战场。今天我们围绕这个核心议题，深度地从三个方面聊一聊，由近及远： 第一个方面，股价与投资逻辑，为什么7月1号以来，我们国君策略宏观与大周期团队能够声势浩大地提出周期行情与周期价值重估的行情？第二个方面，行业与公司变迁，建材行业发生了哪些变化，使得龙头价值重估在建材行业更加成为可能？第三个方面，对未来的展望，哪些重要因素尚未被市场预期与合理定价，成为继续推动价值重估的动力？

1问. 岳小博：什么是价值重估？为什么近期我们又在7月1日时候看好周期看好周期龙头的价值重估？我们分别从行业研究与策略研究的角度来讲一讲。

答 鲍雁辛：今年这波周期的行情主要驱动因素如下：第一，中报行情，盈利改善确定性。第二，地产商上半年数据超预期。站在此时点，有很多问题值得我们思考，如海螺水泥为何在4、5月份创造独立行情？与往年比，今年出现明显差异化行情，这就是价值重估。展望未来三年，像水泥这样典型的周期行业，出路在于分红。稳定股息回报率来自公司超越行业盈利能力，若在周期行业公司有股息率作为安全边际保底，则可以进行定价。所以周期股出路在分红。同时，我们还看到另外一部分变化，部分周期龙头公司变为价值成长。如中国巨石、福耀玻璃等建材公司，化工行业的万华等出现了这样的变化。而这种变化其实从13年到现在就开始了。中国巨石的财报，一年赚钱一年亏损，而如今周期消失；福耀玻璃亦是如此。这是由于龙头企业的能力大幅度超越了行业平均水平，且产品差异化。这时候行业的周期开始龙头企业快速消失。但这并不意味该行业的其他竞争对手就能胜出，这就是为什么今年上海股份跌价更多，它代表了行业优秀的竞争对手，但其盈利能力与巨石拉开了很大差距。若这是龙头能走出去进行一轮海外扩张，将会带来显著的价值成长。第三，消费建材集中度快速提升。下游地产行业集中度变化已经非常猛烈，而上游因叠加消费升级的因素，往往会来得更快。这样，将过去传统的估值定价体系与市场风险偏好变化结合，将会带来颠覆性的变化。

岳小博：策略角度，为何看好周期及周期龙头的价值重估？我们策略研究的一个核心方向是研究市场的错误定价：靠研究去穿透问题、理解实际情况，而市场过程中把握市场的一致预期变化，在这种偏差之中形成我们推荐的逻辑与机会。

今年年初，我们在《焦点·睿析系列之一》中提出今年是大体“经济总量平稳，结构改善及优劣分化的格局”。而其中市场对地产投资形成了过度悲观的误解。在我们的研究之中，即便17年市场假设悲观，我们给销售面积同比下滑20%的情况下，地产的狭义库存已在过去两年出现实质性的去化。然而两个方面可能出现超预期：一是三四线销售状况不错，二是有地产商出现库存回补的动力，带动今年即便下半年地产投资有下滑，但斜率不会大，这个是6、7月份一个重要的超预期点。此外，先前投资者跟市场的对经济的看法如何？我们发现在随着过度期待的“新周期”淡去后，大家开始担心PPI下行和经济短期下滑，而除了地产外，我们与宏观团队判断出口、投资周期均有支撑，此外财政支出还比想象的好，这是另一个重要的超预期点。

而风险偏好角度，在过去高度不确定条件下，抱团50、消费、金融，给了很高的确定性、流动性溢价，周期收到冷淡。当大家发现对未来经济预期出现上修，正如7月1日报告《预期发散已至》所言，过度抱团得到的回报的性价比会出现下降。而这时候，恰恰前期因担心经济短期下行而存忧的周期板块就出现非常良好的配置价值，所以周期的弹性也来源于此。这也是我们多次电话会议所强调的。

除此之外，我们在中长的期研究中，我们发现今年优劣分化过程一直在发生，在《焦点·睿析》系列一、四中均有体现。例如，上市公司明显获得了行业中更多的营收和利润，行业内部集中度也在变化，这种特征在周期内领域更加明显，这类行业企业的绝对数目还在下降。这种情况情况就会使得好公司变得更牛。经济波动本身在缩减，同时好公司受益于出清，受到的影响是非对称的。较好的时候更好，较差的时候抵御能力更强。也许从这个角度而言，更稳定的业绩，更稳定的现金流，以及未来分红的可能都是出现价值重估的机会，而中报业绩超预期成为重要的改变市场认识的时点。

2问. 岳小博：在建材行业近些年的历史之中，重要的价值重估发生过哪些？这其中市场的认识发生了哪些变化？

答 鲍雁辛：变化方面，我们今年一直强调部分周期龙头变身价值成长。例如中国巨石和福耀玻璃，在2013以前，其盈利呈现一年好一年坏的所谓三年周期特征。当盈利往上，其估值越低。13年后这些公司发生了变化：一是机器替代人工。二是周期品向高端走，并伴随着海外扩张。中国制造业迭代快，高强度研发投入，带来重新定价的实现。例如福耀自14年至现在估值翻了近一倍。以同样的逻辑还可以找到一大批企业。也许发生并非在今年发生，但是今年确实出现价值重估的过程。

第二，我们写过关于海螺水泥的研究，该公司11年很赚钱，12年快速回落。现在变化是供给侧改革，它消灭了行业的资本开支。假设未来需求不断，我们有理由相信全行业盈利水平会保持稳定。就改革力度而言，水泥是弱于钢铁水泥的，但是海螺盈利远远超过对手，当行业不好时，海螺占市场利润份额会迅速提升。我们发现，年中水泥价大幅上涨时，并非所有水泥赚钱，而海螺的中报显示非常赚钱。所以价值会出现重估过程。所以，若以分红率作为标准，未来一年我们可能会看到海螺市值会发生新高。

最后，过去市场喜欢行业二三四名的公司，因为成长性好且弹性大，对于市场占有率高的公司是估值折价的，我们认为未来给予定价权是给确定性的溢价。重估的过程是行业基本面和市场偏好发生了共振。

岳小博：我看了您最近写的一些列深度研究，包括十年十倍牛股系列、千亿市值龙头对标等，研究了海螺水泥、东方雨虹、伟星新材、福耀玻璃/中国巨石等。 给我留下的深刻印象是，这些公司所处的细分行业特性并不相同，这些公司在各自领域成为一家伟大公司的路径也截然不同。下面的问题就行业、公司展开：

3问. 岳小博：很多投资者将周期笼统地看做成熟产业甚至是夕阳产业，这样的看法是不是正确？建材之中的各个子行业处在产业生命周期的什么阶段呢？

答 鲍雁辛：成熟行业如水泥、玻璃行业。但这不意味着没有投资机会，比如水泥股今年表现就比较好，建材业也有几个成长性良好的标的。相对成熟行业恰恰是容易被忽视的快速成长行业。过去20年房地产发展迅速，材料的选择权大多是在建筑商，不追求质量而是追求成本优势。因此过去的优势也体现在生产端。在消费升级的趋势下，现在向开发商和消费者集中。产品优势开始向服务网络规模靠拢而不是生产优势，对建材的质量有了进一步的要求。

4问. 岳小博：但是我们在研究中发现，建材各个子行业都出现了一定程度的集中度提升，各个不同子行业集中度提升的原因与驱动力量是否一致、可否延续呢？以及，为什么这种集中在最近的两三年尤其明显呢？

答 鲍雁辛：各行业各有差异。大趋势：1. 地产行业集中度提升—加快了行业洗牌- 上游洗牌快于下游（夹杂了消费升级和服务网络规模效益） - 东方玉红：虽然只有10%的市场占有率，一年增长销售收入净值已是前五家之合2. 当前处于消费升级阶段：必须的建材消费品集中度提升- 奢侈品建材：无毒、无麻烦（高质量）、不费时- 相对于奢侈品建材，低端建材、无品牌建材公司的业绩无提升。而个性化建材提供商的毛利即使在原材料价格提升情况下，依旧取得快速增长。3. 制造业向龙头集中- 中国巨石等龙头公司率先完成自动化发展、不必担心由于需求升级而导致的供给隐形出新（？）- 非中游行业公司去经营该领域，容易出现亏损。龙头与二三线公司的毛率再次拉开。

5问. 岳小博：在不同建材的子行业之中，企业竞争优势高低差异体现在哪些核心的方面呢？未来会不会继续延续？

答 鲍雁辛：竞争优势用波特五力分析足够（品牌、成本等）。行业特性方面，产品是半成品，成品如消费品建材（如管材、板材）需要后期安装和维修。产品本身生产端壁垒不高，壁垒（竞争优势）与区位优势、渠道布局、服务网络有强相关系。

6问. 岳小博：如果我们眼光放得更加长远一些去看，建材的各子行业未来的格局可能是什么样子的呢？是不是有一些国外行业、标的发展的参照？我们的行业、公司是不是能够对标、追赶、超越甚至领跑呢？

答 鲍雁辛：未来主要是C端，建材可以对标到PPG的发展模式，逐渐扩张新的品类。建材行业的扩品类（并非全新产品）的成功率高于其他行业，由于其竞争优势在产品上只体现了50%而大多依赖于成功的服务体系、施工规范。如：伟星的星管家，东方雨虹的虹哥汇、材料类比工程类公司容易做大将来中国公司很可能成全球龙头。

国际发展而言，将来中国公司能成为全球龙头并带来新的定价（现估值低于国际水平），玻璃行业和水泥比国有占比较高，发展不能按照市场眼光来看。国有地位强势但是盈利不如民营。

7问. 岳小博：股价对照也是一个很有趣的议题，学术上往往用交易制度、流动性、投资者结构等角度解释AH股折溢价问题。但是，我发现一个很有趣的现象，海螺水泥与福耀玻璃AH非常接近，甚至H股海螺对A股溢价，您觉得这背后是认识上怎样的一种不同？其他权益市场对建材标的的定价对我们有什么借鉴意义么？

答 鲍雁辛：国际化+行业地位的脱颖而出 =>带来了估值的重估）港股金融地产占比较高，稀缺好的制造业公司，投资风格趋于国际。沪港通之后海螺水泥AH溢价差在逐渐缩小，在过去海螺H股曾比A股多溢价60%。福耀14年至今估值也翻了一倍，又如当年的三星，受海外投资者青睐。未来在国际化的进程下会带来进一步的估值重估并扩张。

8问. 岳小博：在经过了上述的许多讨论之后，我们回归到当下推荐上，请鲍大侠总结一下当前建材的投资逻辑与标的上，并展望一下未来还有哪些因素尚未被市场认知而有可能继续推动建材龙头价值重估呢？

答 鲍雁辛：建议：超配建材。方向推荐股里挑选。分四个板块进行推荐。1.水泥板块：首选海螺水泥，分红率在40~50 %。资本开支60亿左右、折旧40-50亿，推测今年自由现金流150亿。成熟公司容易用DDM去定价。区域性公司华新水泥、万年青、塔牌，比较容易做博弈。2.玻璃板块:首选信义玻璃。周期股的出路在于分红和股息，否则难以定价。玻璃行业不如水泥。3.消费品建材板块:东方雨虹、伟星新材、北新建材，大亚圣象、兔宝宝。4.制造业板块：周期股的海外成长。如中国巨石、福耀玻璃。

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国泰君安策略团队

李少君  首席策略

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