自2017年2月份以来，10年期与1年期国债到期收益率之差迅速快速回落，直至落入罕见的负区间。收益率曲线极度“熊平”的诡异之象让人不禁蠢蠢欲动。从历史上来看，“熊平”之后大概率会出现“牛陡”走势。然而，我们认为，收益率曲线的横平还将横一阵子，至少三季度还将维持高位震荡态势。“熊平”之后的“牛陡”，也续不会，也许没那么快。主要有政策和经济的两个逻辑和三个技术因素政策逻辑：金融去杠杆，中场≠终场。

    （一）“中性偏紧”的货币金融环境将持续至2018年的二季度。判断依据主要是金融周期中信用小周期和房价小周期的关系。2009年以来的金融周期，包含了三轮信用周期，三轮信用周期引致了三轮房地产小周期。此轮信用扩张周期从去年12月入底部，从历史经验来看，底部盘整的时间是12-18个月。鉴于目前的政策力度，我们认为至少将持续18个月，即到2018年年中。 

    （二）金融去杠杆，中场休息不等于曲终人散。现在是“自查—督查”阶段，预计在7月前后完成，之后将进入四到六个月的整改期。金融去杠杆的政策合意目标远没有达到，权宜不等于一直苟且。经济逻辑：经济的韧性，监管的底气。经济“落而不弱”，年内制造业投资大概率企稳回升，房地产投资缓落。信贷、社融超预期，给“不悲观、有韧性”的三季度经济提供判断支撑。除了两大逻辑之外，我们判断三季度收益率还将高位“横平”震荡还有三个技术因素技术因素一：市场利率高于公开市场操作利率引致套利空间；技术因素二：三季度美联储大概率加息，央行仍有跟进压力；技术因素三：负债端、资产端久期错配只有靠“熬时间”来解决。中短端利率的下行，要么依靠负债端资金的注入，要么依靠资产端久期的下降。负债端资金的注入，从整个金融体系来看，要么靠央行的主动性资产注入（包括逆回购、SLF、MLF等操作），要么依靠被动性资产增加（主要是外汇占款）。从目前来看，这两者放量增长的可能性都不大。因此，收益率的下行只有通过“熬时间”，降低资产端久期，释放资金。

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