2017-07-16 宏观长春

文：国泰君安宏观团队

联系人：花长春、罗志恒

导读：

全国金融工作会议召开，设立国务院金融稳定发展委员会协调监管，对地方债务增量实施终身问责，确立三大任务和四大原则。高频数据显示7月经济动能仍强。

核心观点：

1、政策：全国金融工作会议召开，国务院金融稳定发展委员会设立，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。对地方债务增量实施终身问责。风险问责改变监管行为，严监管有落脚点。确立三大任务：服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革和四大原则：第一，回归本源，服从服务于经济社会发展。第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力。第四，市场导向。收费公路专项债券试点。

2、国内经济：7月经济动能较好，三季度或再超预期。7月以来土地供应和成交面积同比上升，发电耗煤同比增速较6月上升，螺纹钢、动力煤、水泥价格环比均上升。6月财政、信贷、进出口数据均反映当前经济有韧性，稳中向好。

3、物价：传统消费有向下压力，升级型消费价格韧性有需求支撑，整体看，预计核心CPI后期保持平稳偏强。PPI前高后低、逐季回落的趋势不改，但在供给侧改革背景下不至于深度下滑；通胀目前不是货币、金融政策主要焦点，金融风险才是，维持金融周期下半场的判断，金融去杠杆方向没有变。7月以来猪价环比下降，菜价上升。

4、货币：本周央行净投放货币提前对冲本月剩余MLF到期，银行间回购利率上行，国债收益率下行，人民币升值。

5、国际经济：首轮中美全面经济对话7月19日举行,将讨论中美经济合作一年期计划；美联储计划缓慢缩表；美国6月工业产出环比连续五个月录得上涨。

正文：

1、解读金融工作会议：最大的看点在于风险问责改变监管行为，严监管有落脚点

1.1.全国金融工作会议：国务院金融稳定发展委员会设立，对地方债务增量实施终身问责；风险问责改变监管行为，严监管有落脚点

全国金融工作会议14-15日在京召开。会议提出金融工作四大原则，即回归本源、结构优化、强化监管和市场导向，以及三项任务，即服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革。总体而言，这次会议为以后政府金融工作指明了新的主旋律，即从严监管，防范金融风险，基本符合预期（见国君宏观的7月12日报告“全球金融业、监管趋势如何？金融工作会议有哪些看点？”）。

此次金融工作会议最大的看点在政府为了纠正当前金融乱象，要对监管层落实“严格问责”，“有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职”。另外，地方政府举债行为也将进入“终身负责制”时代。这些都将从严控制金融风险有了落脚点，也有了抓手，必将改变监管层、地方政府的行为。更加坚定了我们对未来3-5年将是中国金融周期下半场的这个判断。虽然短期不能排除部分监管工作人员出现矫枉过正的可能性，但是中长期有利于控制系统性金融风险。

一、会议通稿透露出什么政策取向？

此次会议标志着从严监管、防范风险将是未来相当长一段时间内政府金融工作主旋律。首先，从机构设置方面看，此次新设国务院金融稳定发展委员会，增加了金融监管协调机制的权威性，有利于一行三会监管协调性增加。其次，会议明确了金融工作以下三大主要任务：

（1）服务实体经济。金融要回归本源，真实服务实体经济，这意味着过去一段时间打着金融创新幌子在金融市场圈钱的现象将会得到清算。同时，金融资金空转、房价飙涨等挤压实体经济的行为也将遭监管层打击。投资者应该关注由此而引发的短期金融风险和黑天鹅事件。具体措施包括，发展直接金融，进行国有大行战略转型，发展中小和民营金融。

（2）防控金融风险：再次强调防范系统性风险，稳健货币政策，清晰支出金融去杠杆方向没有变。我们认为中性偏紧的货币、金融政策将持续至明年二季度。重点是国企降杠杆，严控地方债务增量，并进行严格监管问责。

（3）深化金融改革：完善现代金融企业制度，激励约束要合理。后续，不排除通过金融开放来倒逼金融改革。

二、会议内容最大的看点是什么？

我们认为会议通稿中有两点——虽然淹没在整篇通稿中并不起眼——是超市场预期的：（1）严格监管问责和（2）地方举债终身责任制。这些或许是本次通稿中最主要看点，因为这些必将对监管行为、地方政府举债行为有重大影响。

（1）严格监管问责

通稿内容：“金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围。”

此类表述始于2013年10月23日王岐山出席中央巡视工作动员部署会的讲话，当时王岐山提出：对重大问题应该发现而没有发现就是失职，发现问题没有客观汇报就是渎职，必须根据情况追究责任。2016年10月27日通过的《中国共产党党内监督条例》第二十九条正式规定：派驻纪检组应当带着实际情况和具体问题，定期向派出机关汇报工作，至少每半年会同被监督单位党组织专题研究一次党风廉政建设和反腐败工作。对能发现的问题没有发现是失职，发现问题不报告、不处置是渎职，都必须严肃问责。

这是将纪委工作态度第一次引入金融工作，对监管行为的变化必将产生重大影响。我们监管机构（一行三会）既负有监管职能，又负有发展本行业的使命。直至现在，监管机构一直在金融发展和风险监管保持平衡，此前几年甚至更多倾向于发展。引进问责机制，监管层的行为必将发生改变，将可能更加偏向风险管控，甚至我们也不能排除部分监管人员出现矫枉过正行为的可能性。

（2）地方政府债务终身制

通稿内容：“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”

债务终身问责是非常严厉的，是首次出现。虽然从2014年43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中提出对脱离实际过度举债、违法违规举债或担保、违规使用债务资金、恶意逃废债务等行为，要追究相关责任人责任，到2015年财政部下发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》中提出，对地方政府违法举债或担保的，责令改正，并按照预算法规定追究相关人员责任，但并未真正发生追责行动。直至2017年1月初财政部分别致函内蒙古自治区、河南、重庆、四川等几个地方政府及商务部、银监会2个部委，以依法问责部分县市违法违规举债、担保的行为，并依法处理个别企业和金融机构违法违规行为，这是财政部首次公开披露出来的对于地方政府违规举债、违规担保行为要求问责的行为。

地方债务的规模迅速增长以及隐性负债的存在使政府债务风险扩张，威胁财政稳定和政府稳定，财政是所有社会风险的总兜底，当财政风险出问题，长治久安难以实现。地方债务、PPP和政府引导基金的扩张均源于地方政府拉动GDP的政绩观，而新官不理旧账，更是加重债务的恶性循环，终身问责是控制地方债务的利器。

三、对资产价格的影响：风险和机遇并存

正因为对监管工作人员的行为和地方政府首脑的举债行为产生重要影响，才能保证后续政府的金融工作的重点放在金融风险防范。我们再次重申我们此前的两个关于金融方面的观点：（1）未来3-5年我国将处在金融周期下半场，金融风险防范是主旋律，货币中性是主基调；（2）在金融周期下半场第一阶段，货币中性偏紧和金融监管高压将持续至明年二季度。

对于资产价格，我们认为风险和机遇并存：

·  短中期，金融市场的风险偏好、流动性等都将受到金融监管行为的变化的影响。十九大之后，具体人事安排到位，我们认为金融去杠杆、打击金融领域不合法、不合规等工作将将再度受市场关注，影响市场风险偏好。因此，我们对2017年4季度资产配置偏向谨慎。当然，政府会稳步、渐进式金融去杠杆，是拆雷不是爆雷，投资者不应过度反应。

·  中长期，加强监管无疑将会降低我国金融系统性风险，更加有利于经济、金融协调发展，因此有利于资产价格。

1.2.国务院：常务会议讨论通过《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》

国务院总理李 克强7月12日主持召开国务院常务会议，讨论通过《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》。会议指出，深入实施创新驱动发展战略，把“双创”推向更大范围、更高层次、更深程度，对保障和扩大就业、优化经济结构、加快新旧动能转换、提升国民经济竞争力，具有重要意义。为进一步营造融合、协同、共享的“双创”生态环境，实现持续健康发展，增强创业创新实效。会议重点提到五项举措：一是创新政府管理。二是优化“双创”服务。三是拓展融资渠道。四是促进产业升级。五是强化人才支撑。

1.3.“三会”相关负责人接受专访，谈金融监管动向、金融风险防范以及金融服务实体经济

近日，银监会副主席王兆星、证监会副主席姜洋、保监会副主席陈文辉等“三会”金融高层相继接受新华社专访。

银监会副主席王兆星在专访中表示，当前银行业风险总体可控，服务实体经济能力增强，但仍有部分高杠杆企业贷款违约上升，跨市场、跨行业的交叉性金融活动增多，利率、汇率市场化过程中金融市场波动有所加大，违规和不审慎经营行为也时有发生。尽管当前银行业风险总体可控，但仍存在上述问题和挑战，对此，银监会在有序化解处置突出风险点的同时，系统梳理监管制度和实践中存在的缺陷和不足。

证监会副主席姜洋在专访中表示，首先，2017年资本市场直接融资功能增强。一是实现新股发行常态化；二是发展固定收益产品。其次，助力供给侧结构性改革取得积极成效。一是积极支持上市公司并购重组，促进产业转型升级；二是支持创业创新，培育发展新动力；三是服务国家脱贫攻坚战略。姜洋在专访中还明确表示下一阶段证监会工作重点将在以下四个方面：一是强化依法全面从严监管，维护市场“三公”秩序。二是紧紧围绕供给侧结构性改革这一主线，提升服务实体经济的能力。三是防范和化解资本市场风险。四是做好投资者权益保护工作。

保监会副主席陈文辉在专访中表示，当前保险业面临流动性、资金运用、战略、新业务、外部传递性、底数不清、资本不实、声誉等风险，绝大多数传统大中型保险公司经营稳健，风险可控，但个别激进公司近年来规模快速扩张，隐藏的风险逐步暴露。针对上述问题，保监会从资质、代持、关联交易着手，治理股权管理乱象；针对非寿险投资型产品风险，及时停止了此类业务试点，引导保险回归主业；对火中取栗且不收敛、不收手的公司，依法采取停机构、停业务的措施。

1.4.财政部、交通运输部：发行收费公路专项债券，规范政府收费公路融资行为

7月12日，财政部、交通运输部联合印发《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》，主要是为完善地方政府专项债券管理，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，有效防范专项债务风险，2017年在政府收费公路领域开展试点，发行收费公路专项债券，规范政府收费公路融资行为，促进政府收费公路事业持续健康发展，今后逐步扩大范围。这也是继今年6月1日出台土地储备专项债券管理办法之后，财政部为地方规范举债开的又一道“前门”。根据管理办法，地方政府收费公路专项债券是地方政府专项债券的一个品种，是指地方政府为发展政府收费公路举借，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的地方政府专项债券。

2.国内经济：7月经济动能较好，三季度或再超预期

2.1. 7月经济动能较好，三季度或再超预期

（1）下游：7月以来土地供应和成交面积同比上升；7月以来商品房销售同比降幅与上月持平但依然负增长，乘用车销售增速同比零增长

1）截至7月9日，100个大中城市住宅类土地供应规划建筑面积同比1.2%，较6月的-3.9%上升。土地成交建筑规划面积同比-5%，较6月同比-8.9%上升。住宅土地成交溢价率37%（截至7 月9日），与6月41%基本相当。前期地产调控持续逐步奏效，截至7月14日，30个大中城市成交面积同比-33.3%，与6月-33.7%基本相当，但负增长幅度依然较大（图1）。其中，一线城市-36.1%，降幅扩大（6月-32.8%，5月-38.1%），二线城市-29.8%，降幅略缩窄（6月-31.6%，5月-38.5%），三线城市-38%降幅扩大。需要注意的是，30个大中城市的样本量偏小（2015年30个大中城市商品房销售面积占全国比18%，2016年占全国比17%，2017年一季度占比15%，2017年前5个月占比14%），并不能完全反映全国情况。事实上，在部分城市限购后，外溢需求涌向环周边城市。预计地产调控持续至明年二季度。

2）据乘联会数据，7月第一周乘用车销量增速为0%，6月的乘用车销量增速4.6%，下半年由于去年基数高而难以有较高的同比增速。但是今年的汽车销售以消费升级为主（其中70%为换车需求），从品牌看，北京奔驰和华晨宝马销售增速较快（其中北京奔驰2月份同比104%，3-5月份分别为50.7%、86.5%和76.7%），且价格上涨，因此，今年的汽车销量下滑，但销售额仍正增长。

（2）中游：高炉开工率可能因南方暴雨有所下降，发电耗煤同比增速较6月上升（图2），7月以来螺纹钢、动力煤、水泥价格环比均上升

1）高炉开工率最近三周有所波动，本周较上周下降0.55个百分点至77.21%，但河北高炉开工率与上周持平，因此本周下降可能与南方暴雨有关。截至7月14日，6大发电集团日均耗煤较6月环比上升7%，同比增速8.6%，较6月的5.6%有所上升，但低于5月的11%和4月的14%。

2）南华工业品指数7月环比上升2.5%，同比上升30.7%，当周环比上涨1.9%（图3）。螺纹钢价格在上半年主要出现三波上涨行情：2月初至3月中旬、4中旬至5月中旬、6月下旬至今。第一次上涨源于开工旺季，第二次上涨在于3月和4月的地产投资数据超预期（3月和4月的数据分别在次月中旬公布，历史看螺纹钢价格与地产投资密切相关），螺纹钢库存持续下降，第三次上涨源于供给端方面的地条钢在6月底加速清理，钢铁去产能加速（5月初钢铁去产能进度46%，5月末为84.8%，据wind近期已完成全年任务）。7月以来环比上涨3.6%，同比上涨60%，本周上涨3%。一方面库存目前在增加，另一方面地产投资增速在下半年大概率下行，供给方面的钢铁去产能下半年将明显放缓，预计后续螺纹钢价格将回落（图4）。动力煤价格市场价年初1-2月累计下降0.3%，但是由于发电耗煤量加大，且煤炭去产能预期上涨，2月中旬到3月中下旬持续上涨，其后调整至6月初。7月以来上涨5.1%，同比上涨48.6%，本周环比上涨2%。由于动力煤价格取决于全社会用电量，在去产能不发生大的波动的情况下总体上相对稳定，下阶段预计价格总体平稳（图5）。全国水泥平均价格7月以来环比上涨0.2%，同比上涨25.5%，本周上涨0.5%。

（3）上游：7月以来原油价格小幅上涨（图6），铁矿石价格环比小幅上涨，有色价格涨跌不一

7月以来布油现价总体先涨后跌，环比上涨1.1%，同比上涨7%。南华铁矿石价格指数7月以来上涨1.6%，同比上涨44.8%，本周下跌0.1%。有色金属LME铜和铝的价格在7月下跌，分别为下降0.8%和0.2%，同比分别为上升19.3%和13.9%。LME锌的价格7月以来上涨0.5%，同比上涨26%，本周环比下降0.3%。

2.2. 6月的财政、金融数据反映了当前的经济如何？

事件：中国6月一般公共预算收入同比增长8.9%（5月增长4%）。中国1-6月一般公共预算收入同比增长9.8%（1-5月增长10%）。中国6月份全国一般公共预算支出同比增长19.1%（5月增长9.4%）。中国1-6月一般公共预算支出增长15.8%（1-5月增长14.7%）。6月M1货币供应同比15%，前值17%；M2货币供应同比9.4%，前值9.6%；新增人民币贷款1.54万亿，前值1.11万亿；社会融资规模1.78万亿，前值1.06万亿。

点评：

1、财政收支反映经济总体平稳、进出口贸易和房地产市场较好、价格指数较高带动企业盈利较好

1）当月收入上行但仍低于一季度各月增速，上行主要在增值税、消费税、个人所得税，总体看下半年收入增速可能略放缓。

第一，从季度看，一季度收入增长14.1%，二季度增长6.8%，有营改增的基数效应，且基数效应减弱后6月收入反弹，总体反映出二季度经济总量较好，略低于一季度，经济稳中向好。

第二，从财政收入的内部结构看，6月收入增速高于4和5月，主要是增值税（从-13.8%到28.5%，口径为增值税+营业税）、消费税（从4.5%到6%）、进口环节增值税和消费税（从26%到29.8%）、个人所得税（从15.5%到22.1%）和房产税（从12.9%到29.5%）等税种上升幅度较大。增值税加营业税口径同比上升幅度较大是因为去年“营改增”导致营业税集中在4-5月征缴，6月以后营业税大幅下降，导致基数偏低。非税收入方面，清理费用工作有所成效，6月当月非税收入同比-2.4。“供给侧结构性改革”中的“降成本”持续推进，其中降低非税收入的费用是主要内容之一，5月底国务院常务会议再次提出清费降税并兑现全年减负1万亿。

第三，后续看，收入既有积极又有负面因素：A、由于营改增导致去年上半年营业税集中入库的高基数在下半年消退，进出口较好带动税收；B、另一方面，由于PPI在下半年将下行，影响企业收入和盈利能力，对企业所得税增收产生负面影响；C、清费工作继续进行，减收效应会继续显现。

2）与地产相关的税收、土地出让收入增速依旧较高，后续随着调控措施加强及销售下行该部分收入预计逐步放缓。其中，1-6月契税同比增长18.5%，土地增值税同比增长23.9%；房产税同比增长18.8%，耕地占用税同比增长8%，城镇土地使用税同比增长14.2%。国有土地使用权出让收入同比增长34%，较上月上升1.4个百分点。地产调控升级，部分银行停发地产信贷并上浮利率，房产销售下行可能影响土地成交，且土地出让增速在2016年前高后低，对今年下半年地产相关的税收及土地出让收入形成压制。

3）上半年支出节奏快于往年，当前累计财政收支差为第二年出现赤字（比去年扩大），首次实现“时间过半，支出过半”，与预算下达加快及防止财政年底突击花钱有关，使支出更加均匀。

1-6月累计支出增速15.8%，占全年预算比重（2017年预算支出19.5万亿）为53%（2016年占比47.5%，2015年为44%，图7）。1-6月累计财政赤字为9178亿元，为第二年在上半年即出现赤字，且赤字规模大于去年同期3651亿元（图8）。6月财政存款下降六千多亿，降幅超季节规律（三千多亿），也反映出财政支持力度加大；另一方面，财政存款超额投放与央行公开市场操作共同造成了6月末7月初的宽松资金面。

我国往年存在较严重的年底突击花钱现象，既与预算下达的进度、财政年度与人大通过预算时间错位（历年全国人大在3月开会，通过预算，造成1-2月份的支出缺乏法定预算，因此财政年度从1月1日起，但实际通过预算却已是3月，12个月的预算实际在10个月使用，造成前期支出少后期支出多），又与编制实行增量预算而非零基预算有关。为改变年底突击花钱，财政部于2014年下发《关于进一步加强财政支出预算执行管理的通知》（财预〔2014〕85号），其后多次重点督促中央部门和地方财政部门进一步加快预算执行进度，尽早发挥财政资金的使用效益。截至今年6月30日，中央财政2017年一般公共预算本级支出和对地方转移支付预算已批复下达近95%，比上年同期有所加快，实现了中央财政当年预算在上半年基本批复下达完毕，中央基建投资预算已经批复下达4583亿元，占年初预算的90.3%，比上年同期提高近23个百分点。

4）利息支出增速较高，利率上行及财政货币政策的配合导致地方债务置换放缓，广义社融增速下降。1-6月债务利息累计支出增速31%，较1-5月下降8.4个百分点；绝对额3075亿，超过科技支出的2905亿元。随着金融去杠杆，融资成本上行，已经影响到工业企业的财务费用及地方债务成本，在债务置换难以节约成本的情况下延缓地方债务置换。上半年地方债发行规模下降，也与地方财政部门主动调整地方债发行进度和节奏有关。6月下旬，为加强财政政策与货币政策的协调配合，应对临近季末可能出现的债券市场流动性趋紧、发行利率偏高等情况，部分地方主动调减了地方债发行规模。6月地方政府债券净融资4,613亿元，明显低于去年同期1.1万亿（今年上半年净融资1.8万亿，16年同期3.5万亿）；社融存量166.92万亿，增速回落0.1至12.8%；广义社融增速回落0.6个百分点至14.8%（图9）。

2、金融数据反映经济总体平稳、资金脱虚向实、房地产市场较好但调控现效果、财政存款下降印证支出力度加大。

1）资金脱虚向实，信用扩张近期超预期（图10和图11），反映真实融资需求与金融监管下债券/表外转表内的迁移过程，整体看金融支持实体力度不弱，三季度较为平稳。上半年新增信贷7.97万亿，同比多增4362亿，其中企业中长期贷款4.2万亿，占比53%，同比多增1.6万亿（二季度企业中长期贷款新增1.54万亿，同比多增1万亿），是贡献的主要来源，反映实体经济融资需求内生性增长有所恢复，预计三季度增长有一定韧性。

2）居民中长期贷款在较高水平波动，但同比已现回落，反映地产调控政策带来的影响，值得注意的是，居民短期贷款高增至历史次高，或来自变相按揭。6月居民中长期贷款新增4833亿，同比少增800亿，二季度1.36万亿，同比少增1600亿，上半年2.82万亿，同比多增2000亿，可见二季度房贷增长放缓，与政策调控、调研情况相一致，但短期贷款高增2608亿，仅次于3月历史高位预计后期缓慢回落。

2.3. 6月进出口双升，全球朱格拉周期带动出口向好

事件：按美元计，中国6月出口同比11.3%，预期8.5%，前值8.7%。中国6月进口同比17.2%，预期13.2%，前值14.8%。顺差428亿美元，前值408亿美元。

点评：

1、出口增速上升，欧美强劲带动整体出口向好。（1）从全球经济看，欧元区制造业PMI创6年新高，美国接近3年前高点，日本扩张略放缓，全球经济动仍向复苏发展，预期出口在今年维持较快的增速。（2）分商品类别看。机电产品、高技术产品明显好于劳动密集型产品，增速大幅上升，农产品因去年基数低上升幅度较大。（3）分贸易类型看，一般贸易增长9.3%，慢于整体增速。（4）从出口国家看，对欧盟、美国、金砖国家出口上升幅度较大，分别上升4.9、8.1和8.1个百分点至14.5%、19.8%和28.6%，对日、韩国出口小幅上升1.8和0.7个百分点至5.5%和10.9%，对东盟出口增速转负，增速连续两个月下降。

2、进口增速回升，反映内需稳中向好，经济韧性较强。大宗商品铁矿砂、原油进口量升价跌，铜材量价齐升。大宗商品整体进口增速27%，较5月回落12.6个百分点，剔除大宗商品的一般贸易进口增速16.7%，较上月上升5.9个百分点。

3、顺差扩大支撑外储上升，有利于人民币汇率稳定，但需警惕美国加息、缩表超预期。顺差连续四个月扩大，外储连续5个月上升，人民币汇率稳定，预计三季度稳定。

4、未来，全球能形成朱格拉周期共振的概率不小，为外需持续性改善带来动力。海关公布的中国外贸出口先导指数连续8个月上升，5月环比继续回升，6月较上月上升0.4个百分点，出口企业综合成本指数略上升0.1至23，相较过去两年仍处于偏低水平，有利于出口企业盈利及出口积极性，预计未来几个月出口增速平稳。

5、三季度经济有韧性，预计四季度经济压力比较明显。6月货币信贷社融超预期，资金脱虚向实，资金链条缩短，三季度经济有韧性，利率大概率高位震荡，不排除央行在下半年再次上调公开市场操作利率的可能性。金融周期下半场开启不久，去杠杆的方向未变，广义社融回落，基建和地产增速下行对四季度经济产生较大压力。

2.4.下阶段的经济、政策走势怎样？

1、财政整顿防风险仍将延续，利率上行延缓地方债务置换

国务院近日将开启第四次全国督查（国发明电﹝2017﹞1号），督查的内容之一是“稳妥推进地方政府存量债务置换，降低政府债务成本，查处违法违规融资担保，严控“明股实债”等变相举债行为情况”。财政风险引起了高层关注，财政整顿仍将延续。

2、下半年财政支出压力较大，PPP和政府引导基金存在不确定性，基建将受影响

第一，今年的公共赤字率仍保持3%，赤字额较去年仅增加2000亿（即使考虑专项债新增4000亿，可使用的结转结余资金有限），实际赤字率可能低于去年。上半年节奏支出加快及上半年赤字规模远超往年，今年下半年可用的公共预算赤字同比为-19%。第二，财政部50号文、87号文清理地方政府违规举债和政府购买服务，开前门试行土地储备专项债券、收费公路专项债券，更加规范债务。PPP和政府引导产业基金面临较大的不确定性。第三，土地出让收入在地产调控持续影响下可能受到影响。总体上下半年的财政支出压力较大，基建增速预计下行。

3、M2增速放缓可能是新常态，预计M2的下行在下半年将会趋稳，尤其是考虑到去年下半年非银金融存款的低基数作用

央行发言人表示，只要实体经济的合理融资需求得到满足，M2增速放缓可能是新常态，市场不必过度解读。通过对M2分析可知，其增速回落主要是信用派生出了问题，其中主要拖累来自单位活期存款、非银存款，追根溯源源自金融去杠杆背景下，银行主动收缩资产端。未来，M2的低速增长以及商业银行信用派生能力下降将是趋势，金融去杠杆政策合意目标远没有达到，银行的资产调整行为持续，对非银债权回落趋势延续（图6），信用派生能力受到压制，信用派生或将告别荒蛮增长时代。对于经济的影响，M2指示性下降，应该看直接体现金融系统对实体部门融资的社融和广义社融。

4、三季度经济稳定，四季度预计下行压力较大，地产和基建投资大概率增速向下，但制造业尤其是装备制造业投资上行，出口形势较好。6月份乃至整个二季度，信用扩张较市场预期一直偏强，资金脱虚向实、资金链条缩短，财政支出节奏较快，结合房贷仍高的现实，当前阶段经济下行压力释放较为缓慢，三季度基本面相对平稳。广义社融增速回落以及地产调控的滞后影响，财政力度在下半年的不足将在四季度及之后凸显。金融周期下半场开启不久，金融去杠杆方向没有变，在经济没有明显下行压力之前（四季度下行压力加大），利率大概率是在高位震荡，不排除央行在下半年再次上调公开市场操作利率的可能性。

3、物价：通胀后续将平稳偏强

3.1.明年会通缩还是通胀上移？

1）CPI持续低位，核心CPI为何持续走高？

上半年通胀1.4%，低于市场预期，一方面与经济基本面平稳甚至略超预期背离，另一方面CPI的疲弱和核心CPI自2016年以来持续回升（扣除春节造成的短暂波动），从1.5%回升到2.2%。关于第一点，我们在上期报告中有过详细分析（《一朝回落，全年低位——CPI为什么这么低？5月通胀数据点评》），本期通胀将主要就核心CPI为何持续走高展开分析。

核心CPI是扣除受气候和季节因素影响较大的食品和能源后的居民消费物价指数，根据我国CPI编制规则，核心CPI包含非食品中扣除能源的部分，也即：居住、衣着、生活用品及服务、交通和通信（扣除能源部分）、教育文化和娱乐、医疗保健以及其他用品和服务。

根据CPI权重，其中权重最大的项目是居住、教育文化和娱乐、医疗保健、交通和通信（扣除能源部分）以及衣着。由于交通和通信中的能源难以有效扣除，我们将其他四个因素作为自变量纳入计量分析。回归结果显示，四者对于核心CPI都有较强的解释力，衣着、教育文化和娱乐、居住、医疗保健系数分别为0.312、0.307、0.223、0.154。其中衣着和居住代表传统消费的影响（大约53%），教育文化娱乐以及医疗保健代表的升级型消费（大约46%），两者都有一定解释力度，并没有一方占据绝对地位；当前核心CPI处在较高水平，主要是受到升级型消费的拉动。

展望后期，传统消费有向下压力，升级型消费价格韧性有需求支撑，整体看，预计核心CPI后期保持平稳偏强。传统消费中衣着价格平稳，居住价格与商品房价增速比较同步，后者在地产调控下已现高位回落，因此传统部分价格有一定向下压力。升级型消费中的医疗保健价格的强势上涨与实际感受并不十分一致，或与CPI统计在产业链中节点有关（居民接触的是终端价格），但人口老龄化与消费观念改变造成的需求，对于医疗保健有支撑。教育文化和娱乐消费中旅游有明显的季节规律（节假日），而教育文化中出去季节性，内生需求支撑其价格韧性。

2）猪周期或接近底部，能源价格难以显著下行，预计2018年上半年通胀中枢高于今年，在2%左右

我们认为猪周期接近底部，后续即使在底部徘徊，对CPI的拖累也接近尾声。

猪周期长度与幅度看，猪价拖累接近尾声。（1）目前CPI猪肉价格同比-16.7%，与过去几轮周期低点接近（2006年6月-16.8%、2012年7月-18.7%，2009年受金融危机影响跌至-32%），因此从跌幅看，目前拖累接近尾声。（2）一般猪周期持续3-5年，上涨周期大致在15-24个月，当前随着养殖散户逐渐退出市场，环保压力下养猪区域集中规模化，养殖企业行为更趋理性，猪周期有一定平抑、期限拉长。猪肉价格上一高点出现在2016年5月，之后除了春节前短暂上行，一直处于震荡下行的轨迹，到目前已经13个月，结合次轮周期从2012年下半年开始上涨，至目前已5年，因此从猪周期长度看，已接近尾声。综上，从猪周期长度与幅度看，目前应该在底部附近，下行空间不大，由此我们判断猪肉价格对CPI的拖累已接近尾声。

生长周期看，后期猪肉价格对CPI不仅拖累消除、甚至产生额外贡献。根据猪的生长周期（5-6个月），一般年初低温会影响仔猪存活率，进而影响5-6月后的出栏。今年仔猪存活率低点产生在2月份，由此生猪出栏低点大致出现在8月份，目前的季节性上涨预计持续到8月份；而去年同期，由于低温天气出现地更早，导致季节性上涨前移，6月是高点，之后回落，这就造成了今年二季度猪肉价格对于CPI的持续拖累，当然也利好三季度CPI表现，猪肉价格产生额外拉动。

上下游涨价规律看，虽不能判断新周期，但价格上行有支撑。从过去几轮猪周期看，生猪价格与猪肉价格具有同步性，只是涨幅略超猪肉，但是仔猪价格反映上游产能信息，是领先指标，价格弹性更大。6月末仔猪、生猪、猪肉价格都有一定反弹，由于当前正处于季节性的价格上涨期，因此虽不能据此判断新周期的开启，但仔猪价格上涨反映供给不足压力，对下游猪肉价格有支撑。

原油价格在45美元附近，再继续大幅下行的可能性不大，其它大宗价格在中国去产能改革下可能反弹企稳。并且原油价格今年上半年自3月以来持续调整，有利于明年同比数据表现。

此外，明年春节在2月中旬，而今年在1月底，价格一升一降，CPI将在明年2月份显著抬升，有利于全年数据表现。

综上，核心CPI平稳、食品、原油部分同比大概率向上抬升，结合基数因素有利，预计2018年上半年CPI中枢抬升，测算结果显示或将回升至2%附近。

3.2.PPI前高后低、逐季回落的趋势不改，但在供给侧改革背景下不至于深度下滑

6月PPI环比连续第3个月下滑，降幅收窄至-0.2%，同比持平前值5.5%，全年前高后低趋势不改。工业生产者购进价格PPIRM环比-0.4%，同比7.3%（前值8%）。生产资料（环比-0.2%）中偏上游的采掘跌幅扩大（-1.7%）、原材料（-0.7%）亦下滑较多；行业角度看，石化上下游链条都有一定调整，黑色系上游采掘相关煤炭、铁矿石继续调整，下游钢材冶炼小幅上涨；有色金属、非金属，行业上下游平稳或小幅上涨，此外造纸行业涨幅较为突出（环比0.9%，同比7.5%）。

二季度PPI下滑主要受到去年高基数以及今年基本面、流动性的打击。首先去年同期年初2月份公布天量信贷数据后，市场对于经济预期由极度悲观开始发生转向，3月份在前期低库存与经济边际预期转好背景下，工业品价格高涨，造成高基数；其次，今年二季度前期4、5月份经济边际下滑（中间受到“一带一路”峰会以及环保限产等影响）、监管趋严造成的流动性紧张以及市场恐慌，多重因素在现货、期货市场对工业品价格造成重启，去年环比偏强、今年环比偏弱，“一加一减”对比之下，造成PPI连续回落。

3.2.通胀目前不是货币、金融政策主要焦点，金融风险才是，维持金融周期下半场的判断，金融去杠杆方向没有变

资金面或由6月“中性实质偏宽松”逐步转向“实质中性”；在经济没有明显下行压力之前（四季度开始下行压力加大），利率大概率是在高位震荡，不排除央行在下半年再次上调公开市场操作利率的可能性。

3.3. 7月以来猪价环比下降，菜价上升

7月以来猪价环比下降0.1%，本周环比下降0.1%，同比下降22.5%。截至7月14日农业部重点监测28种蔬菜的平均价格7月上升2.5%，本周上升2.5%，同比上升1.8%（图19）。整体农产品价格7月环比下降1.2%，当周环比略降0.1%。

4、货币：央行净投放货币提前对冲本月剩余MLF到期，银行间回购利率上行，国债收益率下行，人民币升值

本周央行公开市场操作净投放资金1105亿元，其中逆回购2100亿元，逆回购到期2800亿元，MLF投放3600有亿元，MLF到期1795亿元。投放的MLF提前对冲本月剩余1780亿元MLF到期。本周7天期银行间回购加权利率上行9.47个BP至3.9371%，1天期上行11.8BP至2.6556%。中国10年期国债收益率下行2.6BP至3.5637%，1年期下行0.7个BP至3.4506%（图20）。本周人民币汇率中间价升140点至6.7774，即期汇率升153点至6.7842。贸易顺差持续四个月上行，外汇储备增加，汇率三季度将继续走稳，警惕年底美联储缩表和加息超预期。

5、国际经济：首轮中美全面经济对话将总结“百日计划”成果，美联储计划缓慢缩表

5.1.首轮中美全面经济对话7月19日举行,将讨论中美经济合作一年期计划

根据中美两国元首汉堡会晤共识，首轮中美全面经济对话将于本月19日在美国华盛顿举行，中国国务院副总理汪洋与美国财长姆努钦、商务部长罗斯将共同主持对话。首次中美全面经济对话的举行意义重大，将落实两国元首达成的重要共识，总结自两国元首海湖庄园会晤以来推进中美“百日计划”的积极成果，并对中美经济合作一年期的计划进行讨论。此外，首次中美全面经济对话还将就加强两国宏观经济政策的协调、全球经济治理和贸易投资等问题进行讨论，以进一步加强中美经贸合作。

5.2.美联储主席耶伦：2%的通胀目标是对称的，但非上限；计划缓慢缩表，但不会回到危机前的水平

美联储主席耶伦称：近期不会出现通货紧缩；2%的通胀目标是对称的，而非上限；将在2017年开始逐步缓慢地缩表；联邦基金利率仍是主要的货币政策工具；预计缩表过程中中长期市场利率会有所上升；尽管将大幅缩表，但预计不会回到危机前水平；美联储将在设定联邦基金利率过程中考虑收益率曲线因素。劳动力市场进一步收紧；薪资上扬面临压力；3%的GDP增速将非常美好，但相当具有挑战性；在接下来两年内达到3%的GDP增速将是困难的；美联储预计美国二季度经济增长较一季度出现显著起色；随着经济的逐步改善，美联储将逐步退出宽松。

5.3.美国6月工业产出环比连续五个月录得上涨

美国6月工业产出环比增0.4%，预期增0.3%，前值持平；制造业产出环比增0.2%，预期增0.2%，前值降0.4%；产能利用率76.6%，预期76.8%，前值76.6%。美国6月工业产出环比连续五个月录得上涨，主要受矿业中原油和天然气开采、钻探活动增加，及制造业回升助推；尽管油价低迷及汽车销售下降，但占美国经济比重约为12%的制造业仍录得上扬。

5.4.英国政府：脱欧后欧盟可能需要过渡期来处理在英国的房产、资金和资产

英国政府就脱欧发布三大立场文件。英国将确保有序结束欧盟法院在英国的管辖权；将为良好的欧盟关系寻求“特权、豁免”；希望继续与欧洲原子能共同体密切合作。英国政府表示，脱欧后欧盟可能需要过渡期来处理在英国的房产、资金和资产；愿对欧洲投资银行的权利给予特殊考虑来促进其业务发展。

国泰君安证券宏观研究团队

花长春

研究所全球首席经济学家/宏观团队负责人/日本一桥大学公共政策（公共经济学）博士

长期从事经济与金融的研究工作，曾就职于野村证券国际（香港）担任中国经济学家，以及香港金融管理局（HKMA）、国际货币基金组织（IMF，香港代表处）和亚洲开发银行研究所（ADBI）从事宏观经济的研究工作。曾经发表过诸多关于中国经济与金融的研究成果，包括中国房地产市场、地方融资平台、过剩产能出路、货币政策的转型框架、人民币国际化路径等方面的宏观、金融研究报告。2016 年9月回到内地工作，正式入职国泰君安证券股份有限公司，进入研究所工作。

张捷

宏观分析师/中国财政科学研究院财政学博士后

中国财政科学研究院财政学博士后，中国社会科学院金融学博士。宏观经济研究从业经验六年。曾获证券业协会科研课题一等奖、第53批中国博士后科学基金面上资助二等奖；合著《中国金融安全的多向度解析》、《创新风险保障：中国金融发展安全观》等著作；参与“构建金融稳定的长效机制研究”等多项国家社会科学基金重大、重点项目；在《经济学动态》、《财经研究》等国内外期刊上发表论文数篇。近年主要研究领域为金融周期理论。

解运亮

宏观分析师/中国人民大学经济学博士

曾供职于中国人民银行货币政策司，从事宏观经济和货币政策监测分析工作，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题，曾获中国人民银行重点课题一等奖。作品见载于《新华文摘》、《人大复印报刊资料》、《华尔街见闻》等知名期刊媒体。

罗志恒

宏观分析师/中国财政科学研究院博士研究生

中国注册会计师，著有专著、散文、诗词及长篇小说约250万文字，于核心期刊发表文章若干，擅长财税分析。

魏凤

宏观分析师/南开大学世界经济硕士研究生

CFA，经济学背景，超过三年宏观经济研究经验，逻辑清晰，在实体经济、宏观流动性等方面有扎实积累。